摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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